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经济和资本动向透视
市场和经济像机器一样,存在着基本的因果关系(包括人性),相互交织,驱动着市场和经济运行.要想理解经济,就要理解市场.可以从《经济机器如何运行》进行了解.
从大的层面来看,有三个因素影响市场和经济机器的运作:生产力增长;短期债务周期(通常5-10年);长期债务周期(通常50-75年).这些因素还会对地缘政治带来影响.
生产力的增长从长期来看是最重要的,不过短期来看则没那么重要.在<生产力和结构改革:为何国家会成功与失败,失败的国家要工程需要做些什么>这份报告中,有深入的解释.生产力增长的驱动因素既来自竞争力,也来自于文化因素.
竞争力基本来自于一个国家能够提供的相对价值,其中最重要的是人的价值.文化(价值观和行为模式)也非常重要,会影响人们对工作的决策/储蓄率/腐败程度/可靠程度以及大量其他方面,这些又对未来增速起决定作用.
近期,发达国家生产力的增长已经放缓,生产力的提升更加集中在总人口中占比更小的一部分人,以及不需要工人的自动化领域.这些变化显著影响劳动力市场,进一步扩大富人和穷人之间的差距.
信贷/债务周期则会沿着生产力提升趋势而制造波动,原理是:增加信贷就共购买力,刺激商品/服务以及投资资产上的支出,反过来又会促进经济活动增强,以及要素价格走高.提供信贷的同时,也创造了债务,随之而来的是偿债负担,而偿债负担会拖累人们在商品/服务以及投资资产上的支出,从而导致经济活动走弱,以及要素价格下跌.
因此,信贷/债务在最开始能够促进经济增长,最后却对增长构成压制.
短期债务周期
一般持续5-10年,具体看经济从存在很大闲置空间到没有多少闲置空间可以利用这个过程的转变需要花费的时间,而转变又依赖于最初的闲置空间有多大,以及需求的增长有多快.
我们所处的周期,扩张已经持续了很久,起步于被压制严重的水平(2008年),需求的增长则相对缓慢(债务危机阴影的影响).周期的早期,经济闲置空间减少,信贷支撑的支出增速比产能增速快时价格上行,直到支出的增速因央行收紧信贷而受到抑制为止,就是现在.
到那时,需求强劲,产能受限,公司利润增长强劲,同时人们对信贷需求强劲,价格和通胀上扬,最终央行会收紧货币政策和通胀踩下”刹车”,导致股票和其他资产价格下跌.之所以下跌,是因为所有投资资产的定价都是基于未来现金流的折现.
所有投资资产的定价都是基于未来现金流的折现,而计算当前价格的折现率就是利率,因此更高的利率意味着资产当前价格更低.此外,货币政策收紧也会导致公司未来盈利增速放缓,也导致大多数资产价值降低.
正是如此,经济增长强劲的同时出现股票和其他资产价格下跌,都是正常现象.另外,这个周期的扩张阶段,央行创造了极低的利率环境,刺激了公司借钱购买自己的股票以及其他公司的股票,从而股价上涨,公司的资产负债率和规模也更大.
起初的刺激通过低利率和央行购债,最近则是以降低公司税率的形式(美国),这些刺激出现的时点,恰逢当前这一短期债务周期来到尾声,产能受到限制,而刺激的结果反过来又导致美联储提高利率.此外,这些因素也导致利率走高:美联储抛售QE债券;公司的大量借贷.
我们目睹这种典型的周期尾声情况:公司利润增长强劲,经济增长强劲,同时股票价格由于金融收缩而下跌.这时系统中的”裂缝”开始出现,绝大多数人从未预料到的事情也开始发生.
通常,短期债务周期的目前阶段,最热门股票以及在经济增长强劲时那些类似股票的资产价格就会下跌,信贷差提高,信贷风险上升.通常会出现在债务增长最多的领域,尤其如果发生在基本未受监管的影子银行体系.上一周期是抵押贷款市场,这一周期,会是公司和政府债务市场.
短期债务周期的尾声阶段,紧缩极点出现时,”裂缝”就会出现.市场的走势会像一记重拳,此前从未想象过的,那时投资者心理会改变,而导致市场回撤,以及风险溢价走高(价格便宜).
通常,信贷收入会导致需求收缩,这会自我强化,除非资产的定价以及央行政策改变,才能扭转,这通常会在需求增速跌至不及产能增速,导致经济闲置空间增大时才会出现.央行仿宋几个百分点后,才会改变市场对股票和债券的预期收益,从而让股票看起来便宜,对经济提供刺激.
基于这些原因,通常来说经济非常疲弱时,就是买入股票的最好时点,这时产能过剩,利率也在下形.反之,则是卖出的时点.
长期债务周期
长期债务周期通常50-75年出现一次,是由于数个短期债务周期叠加,导致债务水平和偿债负担稳步上升.央行的应对是降息,如果无法继续降息,就会印钱及购债.
人们总希望经济往上走,而达到这个目标的最好方式就是降息,让信贷随手可用.决策者往往会提供刺激的倾向,直到无计可施为止.在大型债务危机的默契,当无风险利率触及0时继续降息就不起作用了,导致印钱,这在1929-33年和2008-09年都发生或,会导致金融资产价格和经济活动上扬,1933-37和2009年至今都是这种情况.这样的阶段最终导致短期债务周期反弹,紧缩的形式不仅包括加息,还有债券减持.
紧缩政策从来都不完美,伴随着市场下行,长期债务周期的尾声更难扭转,这是因为央行继续通过购买来推升金融资产的能力已经相当受限,当央行无法继续如此时,长期债务周期就要结束了.
而要观察与终点的距离,需要权衡:利率与0的距离;央行还有多大能力印钱以及购买资产,这些资产还有多大升值空间.央行印钱和购买资产受到这些因素制约:资产价格大幅上涨,导致投资者对这些资产相对于现金的预期收益下降;过多的流动资产持有,导致进一步购买很困难;政治上的障碍影响进一步购买.
全面理解长期债务周期,可以参考《度过大型债务危机的原则》第一部分.
如今我们不仅处于短期债务周期的尾声,也处于长期债务周期的尾声.换句话说:我们处于短期债务周期尾声,公司盈利增长依然强劲,但是信贷收缩导致资产价格下跌;我们处于长期债务周期的尾声,此时资产价格和经济对紧缩政策非常敏感,而且央行没有放松信贷的空间.
政治
政治和经济之间相互影响.当利率低至0时,央行印钱并购买金融资产,推动资产价格上涨.那些拥有金融资产的人会收益,从而拉大贫富差距.科技和全球化消除了低成本劳动力和高成本劳动力之间的壁垒,也推动了贫富差距,同时缩小了国家之间的差距.
这导致民粹主义的兴起,引起国家内部和国与国之间的冲突.随着民粹主义冲突破坏效率,随之而来的是更多的冲突和更极端的民粹主义,变得更具破坏力,往复循环.如果事态发展到最糟可能威胁民主,毕竟大多数人认为需要一个强有力的领导才能控制这场混乱.
在此期间,民粹主义这本质上就更具对抗性和民族主义性等特点,加之国内风险压力抬升,国家间对抗的风险也急剧上升.过去几年,我们也看到这种情况正在增长.发达国家民粹主义的兴起通常发生在长债务周期末期,也是短期债务周期走下坡路的时候,曾经在20世纪30年代末期发生过,未来几年可能再次发生.
另一个相关的地缘政治原则是修昔底德陷阱,这个概念指一股新崛起势力以相当的力量挑战现有势力时,这些国家之间不可避免地发生更大冲突.这种冲突通常从经济开始,而后发展到地缘政治,最典型的受影响领域包括贸易,资本流动,军事等.
到底哪个国家在哪些领域和哪些地区能占据主导地位,各国之间关于这一点存在冲突,因此各种形式的”战争”爆发.战争伴随着和平,当一个国家赢得战争后没有人会立即与这个主导国开战,直到一股新崛起的力量挑战现有力量.因此,历史进程通常表现为战争-和平循环替代的周期,并且这个周期非常密切地跟踪长期债务周期.
中国无疑正在崛起,能够挑战美国的霸主地位,就像当时德国和日本挑战”大英帝国”一样.这种冲突会对经济产生影响,对贸易流动,资本流动和供应线都产生不利影响.
正如所观察到的,有许多类似这样的永恒不变,宇宙通用的因果关系在推动事态发展,正如他们在1935至1940年期间,以及历史上多次推动事态发展一样.不过这并不意味着之后的发展与20世纪40年代一样.
市场与经济的联系
金融体系和经济是密不可分的,因为金融体系提供了货币和信贷,是改变社会需求的燃料.市场通过相互作用寻找均衡,由此形成经济活动.就像自然界,多种因素相互作用,不断调整商品,服务和金融资产的供需,这个过程中任何一样东西都无法长期保持盈利,也不会一直无利可图.
如果一种商品,服务或金融资产在很长时间内都非常有利可图,那么它被生产出来的数量,以及生产它的竞争对手将会增加,过剩的盈利将被消耗;反之亦然.
更宏观的角度说,社会必须实现三个重要的均衡,以维持发展;政府有两个杠杆可以用来均衡–货币政策和财政政策.
三个均衡分别是:
1)债务增长与偿还债务所需的收入和货币增长相一致
债务增长本身不是问题.如果债务的增加是创造更多的净现金流入,那么债务增长将会带来净收益;但是如果刚好相反,债务资金的适用不能带来足以偿还利息的正现金流,那就会出问题,这种负债是不可持续的.
为了保证持续,债务的增长必须以一种平衡的方式进行.借贷活动必须同时对债权人和债务人双方都有利.因此,平衡的债务增长率,就是令债务增长与偿债所需收入增长相一致的增长率.由于收入并不是不变的,无法精确,因此储蓄格外重要,是一个缓冲.
2)对经济能力的利用程度既没有过高也没有过低
存在过多的闲置产能是一种痛苦的经济状态.随着时间推移,将激发动荡,刺激政策制定者采取行动去改善,并导致价格调整,直到闲置产能再次创造盈利;而过剩的产能导致通胀,促使各国央行通过收紧信贷来限制需求增长.
3)现金的语气收益率低于债券的预期收益率,债券的预期收益率又低于股票的基于适当风险溢价的预期收益率.
预期收益的利差对资本市场和经济的健康运行非常重要,因为他们创造了借贷和生产的动机.经济之所以有效,是因为人们拿他们所拥有的东西去交换他们所想要的东西,这是基于商品之间的相对吸引力.金融资产上也是一样的道理,投资者会对风险较高的资产要求更高的回报,因为额外的风险降低了这些资产的相对吸引力.现金和风险资产预期收益之间差值的大小,将决定了有多少资本流向何处,并推动货币和信贷在整个系统中流动.
大多数金融决策由金融中介机构作出,他们试图抓住这些利差获利.本质上讲,一个人的回报就是另一个人的融资成本.这台经济机器由各大央行运作,有能力借钱的人由此获得现金,并获得比他们需要偿还的利息更高的回报.这些利差不能太大,但也不能太小.
因为利差过大将鼓励过度借贷,过小则导致借贷规模过少.由于短期利率通常低于长期资产回报率,人们就会以短期利率借款买入长期资产,并借由利差获利.在这种”先借后买”的操作下,资产趋于走高,为借款人带来回报.这推动了资产价格上涨和大多数经济活动,随后就有了杠杆多头头寸.
相比之下,如果现金的预期回报率高于债券/股票的预期回报率,持有现金投资者就会得到回报,经济紧缩就会随着银行放贷放缓而到来.
虽然股票与债券,债券与现金的语气回报率之间通常存在正利差,但并非总是如此,否则所有人都会疯狂借入现金,尽可能持有回报率更高的资产.这种行为不可持续,因此,当情况打破常规,偶然就会出现一些”糟糕”时期.(可以类比2008年美国次贷危机,2013年借钱炒股 ,2018年借钱买房)
有三个条件:
- 债务偿付义务相对于满足它们所需的现金流
- 需求相对于能够满足它的产能
- 对于想把钱拿去好好投资的人和试图获得资金的人来说,不同资本市场的相对吸引力以一种相互作用的方式在均衡水平上下波动,其中之一力求平衡,另一个则致力于将前者推离均衡状态.
如果上述条件长期处于不均衡,不可容忍的情形就会到来,为走向均衡带来改变.例如:经济产能使用长期处于较低水平,社会问题,政治问题和商业损失将会随之而来.大萧条时期,美国就是这样的:起初时刺激措施少,萧条愈演愈烈;罗斯福当选后大举印钞以刺激经济.
各国有两大杠杆可以实现上述均衡:
货币政策:
各大央行通过改变货币和信贷的数量和定价来影响经济活动,资产价值和货币价值.这一行为主要通过购债实现.当债务增长缓慢且产能利用率较低时,央行通常会向金融体系注入资金,由此压低短期利率和债券收益率之比,而债券收益率相对于股票的预期回报率也比较低.获得了这种流动性的人们随后购入预期回报率更高的资产,从而推高资产价格并增加贷款,这样使人们更富有,又鼓励了借贷和消费.
相反的是,当债务增长过快,产能过紧,央行则会采取相反的措施–比如金融体系之中往外拿”钱”,让现金比债券更具吸引力,这又导致债券的吸引力高于股票,最终导致资产价格下跌,贷款和支出放缓.
现在,各大央行逐渐转向三种货币政策:利率政策(政策1),量化宽松(政策2)和更直接针对消费者的货币刺激政策(政策3).其中利率政策对经济有着广泛影响,是最有效地一种政策.
政策1可以通过以下措施来刺激经济:减少偿债负担;信用卡购物更为容易/产生积极的财务效应.当短期利率为0,央行就是选择了政策2,即通过”印钞”来购债,可以向金融体系注入流动性和压低债券相对于现金的利差来发挥作用,可以推动投资者选择风险更高的资产,制造财富效应.
当风险和流动性溢价大时,政策2最有效,但当资产之间的利差较低时,其有效性则降低.是因为央行无法继续压低利差以制造财富效应并诱使人们入市.此时,央行可以通过向消费者提供金钱,鼓励消费来讲刺激措施直接从投资者或储户转向消费者(政策3).更完整解释可以参考《度过大型债务危机的原则》.
财政政策:
政府可以通过商品,服务支出,税收以及合法的结构性改革来影响经济.央行决定金融体系中货币和信贷的总量,中央和地方政府则是影响具体分配方式.政府通过征税和借款来获得资金,并通过政府项目进行支出及再分配.
政府征税,借钱,花钱以及获得资金的方式都会对经济产生影响.政府增加支出或减少税收,将为其经济带来刺激作用;若政府反其道而行之,经济则会遭到抑制.
例如特朗普大幅削减企业税的行为就对市场价格和经济活动产生了重大影响.政府也会指定影响市场行为的法律,当结构性改革消除壁垒提高了一个国家的竞争力,这就有助于改善长期生产力增长.财政政策要么为经济活动添砖加瓦,要么为其火上浇油.
短期内,政策制定者可以使用这些杠杆来使经济远离均衡状态,或者有助于加快调整步伐.理解这些均衡和杠杆对于理解市场和经济周期非常重要.若是看到失衡的具体部分,我们就可以借此预测货币政策和财政政策将会专项何方;通过观察其转向,我们则可以预测这些条件将发生哪些变化.